股市5倍杠杆也是近十余年来同期次高

　　来源：财经五月花

　　摘要

　　当前经济表现出较强的韧性与活力。然而内需不足问题依然突出，“供强需弱”格局下物价持续偏弱，名义增长与实际增长显著分化，宏观数据与微观体感的“温差”仍存。因此，下半年，加快清理拖欠企业账款，尽快出台治理“内卷式”竞争的一揽子方案

　　文|沈建光姜传钺

　　7月15日，中国经济“半年报”出炉。二季度，中国实际GDP（国内生产总值）增长5.2%，上半年增长5.3%，展现出了较强的韧性和活力。

　　展望下半年，中国经济将受益中美贸易谈判超预期的红利，但仍面临内需不足、价格下行等挑战，若要实现全年增长目标，政策还需在促消费、稳楼市、稳企业等方面加大力度。

　　上半年5.3%增长的四大支撑

　　今年上半年，面对复杂多变的外部环境，中国经济实现了5.3%的超预期增长，其背后有四大支撑因素：

　　第一，以旧换新效果显著。在消费品以旧换新政策带动下，上半年，社会消费品零售总额同比增长5.0%，好于一季度的4.6%，显著好于去年全年的3.5%。其中，与以旧换新政策密切相关的限额以上单位家用电器和音像器材（30.7%）、文化办公用品（25.4%）、通讯器材（24.1%）、家具（22.9%）类零售同比增长强劲。受此影响，上半年，最终消费支出对经济增长的贡献率为52%，较去年全年（44.5%）有所回升。

　　此外，“两重”、设备更新政策增量扩围以及财政政策靠前发力，推动广义基建、制造业投资分别增长8.9%、7.5%，也对经济增长起到了托底作用。

　　第二，出口韧性超出预期。得益于抢出口和抢转口、拓展外贸“朋友圈”、中美谈判进展良好，上半年，以美元计价的出口金额同比增长5.9%（二季度出口同比均值保持在5.5%），明显超出市场预期；净出口对经济增长的贡献率达到31.2%，也是近十余年来同期次高。

　　分地区看，上半年，中国对非洲、印度、东盟、中亚出口均实现两位数增长，有效对冲了对美出口下降；分品类看，集成电路、船舶是最大亮点，出口增速接近20%。8月，美国对其他国家和地区加征关税即将落地，这实际上会缩小中国与其他国家和地区的关税差距（如果对华关税保持当前水平），一定程度利好国内出口。因此，尽管面临诸多不确定性，但下半年出口韧性仍可能好于市场预期。

　　第三，工业生产表现较强。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，保持较快增长。其中，制造业、装备制造业增加值分别增长7.0%、10.2%。究其原因，一方面，出口韧性较强起到了重要作用。上半年，运输设备（包括船舶）、电气机械、汽车、电子设备（包括集成电路）等出口相关行业增加值同比均实现两位数增长；另一方面，“两新”“两重”等政策支撑国内需求，也推动了工业生产增长。上半年，汽车、新能源汽车产量增速分别达到10.8%、36.2%。

　　第四，新质生产力不断发展。伴随各地因地制宜发展新质生产力，加大技术创新和产业创新融合发展力度，新产业、新技术、新业态继续保持较快发展（2024年“三新”产业增加值占GDP比重已经达到18%左右）。从DeepSeek大模型到人形机器人、从航空航天到无人驾驶，一系列创新成果不断涌现，经济增长的新动能在不断积蓄。上半年，高技术产业增加值同比增长9.5%，快于整体工业增加值3.1个百分点；1月-5月，规上战略性新兴服务业企业营业收入增长接近10%。

　　下半年经济面临四重挑战

　　尽管上半年中国经济表现良好，但依然存在一些堵点和问题，尤其体现在以下四方面：

　　挑战一：消费增长面临下行压力。首先，下半年中央层面“国补”资金还剩1380亿元（月均230亿元），低于上半年的1620亿元（月均270亿元）和去年后四个月的1500亿元（月均375亿元）；其次，考虑到以旧换新支持的品类以耐用品为主，随着消费潜力释放，政策的透支效应可能逐步显现；再次，去年9月以旧换新政策落地也推高了基数。

　　此外，随着5月新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布，相关群体餐饮、烟酒消费受到较大限制。受此影响，6月，餐饮收入同比从上月的5.9%降至0.9%（限额以上单位餐饮收入更是降至-0.4%），限额以上单位烟酒类零售同比也跌至-0.7%。

　　挑战二：房地产再度转弱。在经历了两个季度左右的修复之后，今年二季度开始，房地产销售再度走弱。6月，房地产市场“量价齐跌”特征进一步强化：销量方面，新房销售面积当月同比降幅扩大至5.4%，中指研究院数据显示，重点30城二手房成交套数同比下降约4%。价格方面，70大中城市新建、二手住宅价格环比降幅分别扩大至0.3%、0.6%（一线城市二手住宅价格环比降幅连续两个月达到0.7%）。如果房地产下行趋势迟迟不能扭转，将对投资、消费、工业生产、地方财政、物价等诸多领域造成较大冲击。

　　挑战三：民间投资表现乏力。上半年，民间固定资产投资同比下降0.6%，是2023年10月以来新低（据笔者估算，6月民间投资当月同比下降2.2%，创2022年12月以来新低）。扣除房地产开发投资的民间投资是增长的，但增速也降至5.1%，低于一季度和去年全年的6.0%。这意味着，受外部环境复杂多变、企业盈利持续承压、产能利用率偏低等因素拖累，民营企业投资信心仍有待提振。

　　挑战四：物价持续低位运行。上半年，名义GDP同比增长4.3%，明显低于实际GDP增速。二季度，名义GDP同比从一季度的4.6%降至3.9%，是2023年以来的新低；隐含GDP平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%，创全球金融危机以来的新低，而且已经连续9个季度负增长。

　　内需不足导致的供需失衡是物价持续低位的根本原因。上半年，反映供给的工业增加值同比增长6.4%，明显高于反映内需的社零（5.1%，估算实际增速）和投资（5.3%，实际增速）。“供强需弱”的特征也体现在偏低的工业产销率和产能利用率。截至6月，规上工业企业产销率仅为95.2%，是2001年有统计以来同期新低；二季度，工业产能利用率为74.0%，也是2017年以来同期新低。

　　实现全年目标还需政策加码

　　综上所述，当前内需不足问题依然突出，“供强需弱”格局下物价持续偏弱，名义增长与实际增长显著分化，宏观数据与微观体感的“温差”仍存。6月经济数据也显示，尽管工业生产和出口好于预期，但社零增速从上月的6.4%降至4.8%，地产拖累下投资增速也从上月的3.7%降至2.8%，增长动能出现边际放缓迹象。

　　因此，笔者认为，下半年中国经济下行压力可能加大，实现全年增长目标还需政策及时加力：

　　一是大力提振居民消费。短期措施方面，建议加大以旧换新补贴金额，并推广至服务消费领域；减少消费领域的限制性措施，放松对于高消费行为的管制；严格落实带薪年休假制度，增加居民闲暇时间。长期举措方面，统筹推进社保体系改革，提高国有资金划拨个人社保基金的比例，提升城乡居民社会保障水平；加快推进户籍制度改革和农村土地流转制度改革，缩小农村居民与城镇居民在公共服务方面的差距，提高农村居民的财产性收入。

　　二是尽快扭转房地产下行态势。一方面，建议全面取消一线城市限购措施，进一步降低购房成本（房贷利率、首付比例、税费等）、下调存量房贷利率和住房公积金贷款利率，推进城中村和危旧房改造。另一方面，可以考虑由中央财政出资建立万亿级别的房地产稳定基金，在一二线城市收储存量土地和商品房用于保障房，化解库存压力、改善房企流动性、满足民生需求。

　　三是有效缓解企业经营压力。在积极扩内需、促消费的基础上，一方面，加快清理拖欠企业账款。例如，将更多新增地方专项债额度用于偿还拖欠企业账款，或者将符合要求的欠款纳入隐性债务置换范围，这样能够利用大规模债务置换额度推进清欠工作。另一方面，尽快出台治理“内卷式”竞争的一揽子方案，纠正市场失灵、规范市场秩序，进而促进价格回升和企业盈利改善。

　　（作者为京东集团首席经济学家、姜传钺为京东集团高级研究员）